Kuidas hinnatakse ettevõtte väärtust?

Praktikas on põhjalik ettevõtte väärtuse hindamine aeganõudev protsess ja iga hinnang võib tõstatada probleeme, millele õpikuteadmised ei pruugi vastust anda.

Ettevõtte väärtuse hindamisega on seotud mõningad objektiivsed probleemid. Tegutseva ettevõtte väärtust ei kujunda mitte niivõrd juba loodud/kulutatud raha, vaid eelkõige tulevikus loodava raha ootus. Paraku on tuleviku prognoosimine alati komplitseeritud, mistõttu jääb ettevõtte väärtuse hinnang tahes-tahtmata subjektiivseks. Seetõttu tuleb tulevikuprognooside koostamisel olla küllaltki konservatiivne ning hinnangus ei tohiks lähtuda liialt optimistlikest stsenaariumitest.

Tuleb arvestada, et ettevõtte väärtuse hinnang kajastab eelkõige miinimumhinda, millest odavamalt ei oleks omanikel mõtet ettevõttest loobuda ja mida uus omandaja võib julgelt maksta, teades, et ettevõte on kindlasti seda hinda väärt. Kui ettevõtte omandajad leiavad, et nende nägemuse kohaselt võiks ettevõttel tuleviks paremini minna või on nende arvates võimalik panna ettevõte paremini tööle (võimalik sünergia strateegilise omandamise korral), siis on põhjendatud maksta ettevõtte eest ka kõrgemat hinda.

Juhul kui ettevõtte jooksev majandustegevus ei loo praegu ja ka prognooside kohaselt lähema paari aasta jooksul raha, siis ei tähenda see sugugi seda, et tegemist on väärtusetu ettevõttega. Selle põhjuseks võib olla ettevõtte ärimudel ja sellega kaasnevad suured esialgsed investeeringud, mis on aluseks tulevasele rahaloomele. Samuti võib ettevõtte väärtus peituda tema omanduses olevas varas, mida saab turul realiseerida. Omaniku seisukohast võib väärtusetuks lugeda äritegevust, mis “sööb” omaniku vara väärtust ja tulevikuperspektiivid ei sisenda lootust, et olukord võiks muutuda.

Vaatleme ettevõtte väärtuse hindamisel kasutatavaid hindamismeetodeid.

Varade väärtusel põhinev lähenemine

1. Varade realiseerimisväärtus.

Ettevõtte väärtus on tema varade realiseerimisväärtus, millest on lahutatud varade realiseerimisega seotud kulutused. Seda kasutatakse mittetegutseva ettevõtte väärtuse hindamisel ning olukorras, kus on põhjust arvata, et kehvalt tegutseva ettevõtte väärtus tulumeetodil (hinnatuna diskonteeritud vaba rahavoo meetodi alusel) on varade realiseerimisväärtusest oluliselt väiksem.

2. Varade asendusväärtus.

Rakendatakse suhteliselt uute väikeettevõtete puhul, mille tegevus on kergesti asendatav.

3. Varade raamatupidamisväärtus.

Kuigi üha enam hakatakse varade väärtust bilansis kajastama nende õiglases väärtuses, on varad ettevõtte bilansis üldjuhul kajastatud nende amortiseeritud soetamisväärtuses. Kuna reeglina ettevõtte väärtus ei oma otsest seost varade soetamisväärtusega, siis kasutatakse seda lähenemist harva.

Tulupõhine lähenemine

Tulupõhine lähenemine hõlmab kahte meetodite gruppi:

1. Suhtelise väärtuse hindamise metoodika

Metoodika lähtub põhimõttest, et ettevõtte väärtuse hindamise aluseks on võrdlusbaasina teised sarnased ettevõtted. Sarnaste ettevõtete keskmiste väärtussuhtarvude alusel leitakse hinnatava ettevõtte väärtus.

Levinumateks väärtuse suhtarvudeks on:

    * aktsia hind / puhaskasum aktsia kohta

    * ettevõtte väärtus / ärikasum    * ettevõtte väärtus / ettevõtte loodud raha    * ettevõtte väärtus / realiseerimise netokäive

Eestis on selle metoodika rakendamisel probleemiks asjaolu, et on raske leida piisavat arvu võrreldavaid ettevõtteid, mille aktsiate/osadega oleks tehtud tehinguid ning nende kohta oleks informatsioon hindajale kättesaadav. Ka välisbörsidel noteeritud võrreldavate börsiettevõtete väärtussuhtarve oleks vale kanda Eesti ettevõtete hindamiseks üks-ühele üle.

2. Diskonteeritud vaba raha meetod

See on praktikas enimkasutatud meetod. Tegutseva ja raha loova (kas või tulevikus) ettevõtte põhitegevuse väärtus sõltub tema võimest luua tulevikus raha (vaba raha) ning selle rahavoo muutlikkusest (ehk riskist).

Mis on vaba rahavoog?

ärikasum

+ kulum– investeeringud puhaskäibekapitali– investeeringud põhivarasse= põhitegevuse vaba rahavoog (Free Cash Flow Firm)

Reeglina jääb efektiivselt ja kasumlikult tegutseva ettevõtte puhul ettevõtte varade väärtus (hinnatuna mis tahes varade väärtuse hindamise meetodi järgi) alla ettevõtte väärtusele, mis on hinnatud diskonteeritud vaba raha meetodi alusel. Ettevõtte põhitegevuse väärtuse hindamisel leitakse äritegevuse poolt tulevikus oodatavalt loodava vaba raha nüüdisväärtus, kus rahavoo diskonteerimisel kasutatakse ettevõtte kapitali hinda.

Mis on ettevõtte kapitali hind?

Kapitali hind on kulu määr, mis tuleb kompenseerida ettevõtte rahastajatele (laenuandjad ja omanikud) nende poolt ettevõttesse paigutatud kapitali eest. Kapitali hind leitakse ettevõtte põhitegevusega seotud oma- ja laenukapitali kaalutud keskmise hinnana, kus kaaludeks on vastavalt omakapitali (väärtushinnangu alusel) ja laenude (intressikandvate kohustuste) osakaal põhitegevusse paigutatud investeeringust.

Ettevõtte tulevik jaotatakse hindamisel prognoosiperioodiks (lähemad 3–5 aastat) ja perioodiks pärast prognoosiperioodi. Ettevõtte loodavat väärtust pärast prognoosiperioodi nimetatakse ettevõtte jätkuväärtuseks (JV) ja arvutatakse järgmise valemi abil:

 

 

 

 

 

 

Selleks, et leida põhitegevuse väärtusest ettevõtte terviku väärtus, tuleb liita põhitegevuse väärtusele põhitegevusega (ehk rahaloomega) otseselt mitteseotud varade likvideerimisväärtus. Nimetatud varadeks võivad olla:

    * üleliigne rahavaru    * äritegevusega mitteseotud põhivara    * osalused tütar- ja sidusettevõtetes    * väärtpaberid

Selleks, et leida ettevõtte väärtus tema omanike jaoks, tuleb ettevõtte väärtusest lahutada ettevõtte laenukohustuste (intressikandvad kohustused) väärtus.

Tuleb alati silmas pidada, et ettevõtte väärtus omanike jaoks reaalse ostu-müügitehingu korral ei ole kindlasti väiksem, kui tema bilansis olevate varade realiseerimise netoväärtus. Muidu oleks võimalik ostjal ettevõte varadena realiseerida ja sedasi hõlpsasti vaheltkasu teenida.

Muud väärtuse korrigeerimised

Juhul kui olete leidnud diskonteeritud vabade rahavoogude alusel ettevõtte omanike vara väärtuse (shareholder value), siis on asjakohane kaaluda mõningaid korrigeerimisi.

Võtmeisikust tulenev allahindlus

Seda diskontot kasutatakse juhul, kui ettevõtte hea käekäik on suuresti sõltuvuses ühest/kahest isikust, kelle lahkumine firmast võiks ettevõtet kahjustada. Näiteks võib võtmeisik omada häid suhteid klientidega või omab ta firma seisukohalt olulisi teadmisi tehnoloogiast. Ühe isiku liiga suur mõju ettevõtte tegevusele suurendab selle ettevõtte riskitaset ja vähendab firma väärtust. Võtmeisiku allahindlus tuleb kõne alla enamasti väiksemate ettevõtete puhul (tihti omaniku juhitud). Võtmeisiku allahindlus on rakendatav ettevõtte tasandil ja võib olla kuni 25% ettevõtte põhitegevuse väärtusest.

Ettevõtte kontrolliväärtuse preemia

Aktsia/osa, millega kaasneb kontrolliõigus (vähemalt 50% aktsiatest +1 aktsia) on tihti hinnalisem 20–30% võrra väikeaktsionärile kuuluvast aktsiast/osast. Seda põhjusel, et ettevõtte üle kontrolli omav aktsionär võib:

    * määrata juhtkonda ja selle tasustamist    * kujundada ettevõtte eesmärke ja nende elluviimiseks vajalikke strateegiad    * osta ja müüa ettevõtte varasid (restruktureerida ettevõtet)    * osta ja müüa teisi ettevõtteid    * ettevõtte likvideerida    * kujundada dividendipoliitikat

Kontrollipreemia maksmine on põhjendatud vaid juhul, kui loetletud suuremate volituste tõttu on võimalik parandada ettevõtte tegevuse efektiivsust ja kasumlikkust, mis suurendaks ettevõtte väärtust ja seega põhjendaks makstavat preemiat. Kui kontrollosaluse omandamise tulemusena oodatavalt majandustegevus ei parane, siis ei ole kontrollipreemia maksmine põhjendatud.

Mittelikviidsusest tulenev allahindlus

Börsil noteerimata ettevõtete puhul rakendatakse hindamispraktikas 25–35protsendilist allahindlust, sest ettevõtte aktsia õiglase hinnaga realiseerimine on seotud suurema rahalise kulu ja ajaga. Seega kui ettevõtte aktsiate likviidsus paraneb, suurendab see aktsia väärtust.

Ettevõtte väärtuse hindamise näide on SIIN.

www.juhtimine.ee

 

Autor: Lemmi Kann, Andres Juhkam